1.新年伊始，我们对太阳能切割钢丝的主要生产企业，包括恒星科技、兴达国际等上市企业以及未上市的国内切割钢丝生产企业进行了多种形式的追踪调研，对11-12年国内太阳能切割钢丝市场情况进行了分析统计。我们研判，11-12年国内切割钢丝需求量持续增长，分别达到8.7万吨和12万吨，太阳能硅片企业对切割钢丝需求持续火热，供应缺口达2万吨左右，需要进口切割线来弥补；在“卖方市场”情况下，价格和毛利率将持续维持高位；12年即使不考虑国内市场启动，国内切割钢丝需求量仍达到10.5万吨，仍有近两万吨缺口。11-12年产能释放方面，预计恒星科技11年一季度一期5000吨产能即可率先释放，全年产量可达万吨，12年全年产能释放可达2万吨左右。兴达国际11年上半年可释放大约2000吨产能，全年可释放5000吨产能，12年全年产能释放可达1.5万吨左右，两家公司将与贝卡尔特在国内切割钢丝领域形成“三国鼎立”之势。

  据Isupply统计，10年全球太阳能光伏组件出货量达到了15.7GW，远超09年7GW的出货量，预计11年光伏组件出货量将达到19.2GW。我们研判，在不考虑国内光伏市场12年大规模启动情况下，谨慎预计12年全球光伏装机量为23.2GW。根据我国光伏在全球产业中所占比重，在不考虑今后大幅提高的因素下，按照近年几年提升速度推算，10-12年我国光伏产品所占比重为53%、55%、55%左右的比重谨慎推算，我国10-12年太阳能光伏电池产量将达到8.3GW、10.6GW和12.7GW.根据国内技术情况，1MW太阳能电池产品对应大概需要硅料12吨左右测算，且按照每切割一吨硅料需要0.7-0.8吨超精细切割钢丝计算，未来10-12年我国国内对切割线万吨左右；另一方面，我国09-10年国内光伏装机量大概在0.16GW和0.38GW左右，所占比重偏低；考虑到国内金太阳工程刺激政策和国内光伏发电价格与一线城市峰值时段工业电价的倒挂，我们研判12年为国内光伏市场启动元年，若国内光伏市场启动，则12年国内光伏装机规模可达到1.7GW，带动切割钢丝新需求达1.4万吨，使得12年国内切割钢丝总需求量有望达到12万吨。其主要研判如下：

  1)目前太阳能光伏安装成本已经显著下降，在核心三大部件(光伏组件，逆变器和储备电池)享受国家50%的招标补助，同时其它部件按照不同光伏类型给予4元/瓦和6元/瓦的补贴情况下，金太阳工程所推介的高新区屋顶天阳能发电电站的建设成本为8元/瓦左右，按照目前的电价，大概11-12年左右即可收回投资，已经具有很强的生存力和竞争力。考虑到未来上游高纯硅料在目前技术水平下，仍有50%-37%左右的下降空间，从而使得目前光伏电站建设成本在现有技术情况下仍有11%-25%的下降空间，这将进一步推动光伏电站的热情。

  2)和传统一次能源电价比较，已具备价格优势。一般光伏发电寿命在20-25年，按照20年使用寿命保守计算，目前国家级高新区屋顶太阳能光伏发电成本在0.79元/度左右，远低于一线城市，如上海，北京和深圳等峰值时段的工业用电价格(深圳峰值电价是0.93~0.95元，上海是0.98~1.04元，北京是0.81-1.3元，低约13%-26%左右)。与风能发电不同的特性是，太阳能发电的出力时间和工业用电高峰时基本正相先关：太阳能发电出力最高的时候，也正是工业用电的高峰时段；同时太阳能高新技术区屋顶发电直接接近用户端，无需长距离输送，对于企业来说，在峰值用电成本因素驱动下，有使用太阳能电源的内在动力；同时对于企业自行运营的屋顶光伏电站来说，其多余发电量价格由于低于传统网上电价，且可以在不大量增加远距离输送成本情况下，在高峰时段输送返还给局电网，这样企业自身即可获得适量增收，同时对于电网来说，也不是以前那种“无利可图”的“义务性”收电；是达到企业和电网双方达到“双赢”成为可能，从而推动企业积极介入光伏电站建设；

  3)高新区太阳能屋顶光伏电站运行企业(考虑光伏电站外包运营而非企业自营模式下)，由于其建设成本的降低带来的投资回报期的缩短，以及在目前峰值电价已经高于太阳能发电情况下，已经可以做到商业盈利；考虑到未来传统工业用电价格的持续走高，其投资收益将会随着传统电价的提高而显著提高，未来盈利能力会持续增强；同时，运营企业可以和高新技术开发区用电企业进行联合投资，租用后者屋顶等场地；再以低于传统峰值电源的优惠电价返还给企业，即可为自己降低成本，也可以使用电用户得到实惠，达到双赢；

  4)高新区太阳能屋顶发电项目潜在规模巨大。目前国家级高新技术开发区、经济开发区总数已经超过140多家，平均每家有效装机容量超过100MW，仅财政部金太阳工程所涉及的国家级高新区潜在光伏装机量即达到14GW；未来随着峰值工业电价的逐步提高，原本一线元/度以上的峰值电价会从东部，东南部区域，迅速扩展到中部和西部及西北部区域；从而推动国内高新区屋顶光伏电站建设。到12年，假设有25%的高新区安装50WM的光伏电站的话，则仅仅金太阳高新区光伏屋顶电站这块，就有1.7GW的光伏电站建设需求，带来国内1.4万吨的切割钢丝市场需求；这还不考虑国家电力公司主宰的大面积地面光伏电站建设。

  综上所述，在不考虑国内光伏市场启动情况下，国内光伏切割钢丝对应市场规模则达到67亿元，87亿元和105亿元；在仅仅考虑国内金太阳高新区光伏电站建设12年启动情况下，则12年市场可达到120亿元的规模。而12年之后，随着国内随着传统电力价格持续走高，国内光伏市场将会迎来更大的光伏装机量。2．国内切割钢丝新项目虽不断增加，但实际产能仍有万吨以上缺口。

  从目前国内产能来看，全球切割钢丝的先驱者，贝卡尔特仍是最大生产商。其在大陆区的产能在2万吨左右，10年预计提供了2.4万吨产品，预计11年产量在2.5万吨左右；另外一方面，近两年来随着国内自主技术的不断进步，陆续有一些企业推出或者计划进入太阳能切割钢丝领域，我们根据公开的资料，总结如下：

  1)常州凡登新型金属公司。10年7月完成设计产能5000吨的太阳能晶硅切割线年完成二期工程后总产能扩大到1万吨左右。

  2)江苏兴达国际太阳能切割线年开始批量投放市场，设计11年产能大概5000吨左右，10年12月设备产能大概是100多吨，11年1月产量180吨左右；今年2季度估计会释放大概4000吨/年的产能；12年初产能会充到1.5万吨产能；3)福星股份近日公告其上马3000吨切割钢丝项目，考虑到其技术水平和装备、人员培训和素质，乐观估计12年产能释放能达到3000吨/年；

  4)江苏邦威近日公布6000吨切割钢丝项目，10年7月开工，谨慎推测11年下半年，12年初可释放部分产能；5)东京制钢目前在常州投资进入钢帘线领域，未来预计会建设切割钢丝生产线；就目前公开披露信息来看，10-12年期间，国内多晶硅切割线.5万吨募集项目)。所有设计产能即使完全达产，11-12年每年尚且有1-2万吨缺口；我们乐观预计今后两年内国内太阳能晶硅切割线市场整体上需求旺盛，是典型的“卖方市场”，11-12年太阳能切割钢丝行业不存在因市场饱和从而导致产品销路不畅、毛利率大幅下降的风险。目前贝卡特120um主流产品价格含税16万/吨左右，最近2年由于产品供需缺口一直存在，价格和毛利一直维持在高位。国内同等规格产品税后价格在11万/吨，仍有70%左右毛利空间。

  3．未来切割钢丝行业将形成“三国鼎立”格局：贝卡尔特 恒星科技 兴达国际。

  就目前进入国内切割钢丝领域的企业技术实力以及生产流程工艺来看，我们研判未来国内切割钢丝市场将由原来的“一家独大”(贝卡尔特一家垄断)，转换为“三国鼎立”的格局。其主要研判如下：

  1)从技术研发角度来看，贝卡尔特、兴达国际、恒星科技和常州凡登四家技术是“同源”的：兴达国际的核心人员，原本是贝卡尔特江阴工厂的经理，带领一批核心人员创建；常州凡登的领导层，则是由贝卡尔特原中国区销售副总带领团队创建；经过这两次大的变故之后，目前贝卡尔特中国区工厂能接触到核心技术的领导层，全部不在使用国内本土人员；恒星科技的核心技术人员，我们研判，间接源于相关企业；这也是今年以来兴达国际、恒星科技、常州凡登能率先在切割钢丝领域取得突破的原因之所在。在核心人才紧缺情况下，参照贝卡尔特研发切割钢丝所投入的精力、人力和时间成本，其它依靠“独立研发”的进入者，乐观估计将面临1-2年的研发放量期。

  2)从产业链角度来考察，贝卡尔特、兴达国际和恒星科技都有完整的长流程切割钢丝产业链(从钢帘线到切割钢丝，其中钢帘线湿拉工艺中的镀铜环节，对后续工艺影响巨大，是切割钢丝生产的核心控制工艺之一)。

  常州凡登切割钢丝项目并不是完整的长流程生产工艺，目前仅有从0.84mm切割钢丝半成品湿拉到120um的精拉生产环节，其所需半成品主要从恒星科技等企业采购，未来在市场激烈竞争的环境下，很有可能因为没有钢帘线生产流程(钢帘线生产线占整个切割钢丝全流程的建设成本的70%左右)而受到压制，在竞争中处于劣势；另一方面，由于风投资本的介入，凡登的发展仍会集中在回报率高的切割线精拉环节，不利于其向毛利率相对仅有20%多的钢帘线环节扩展；我们研判，常州凡登未来存在被某些企业(上市公司)通过资本运作兼并的可能。故我们研判，在未来切割线行业竞争加剧的情况下，国内切割线领域将最终形成贝卡尔特，恒星科技和兴达国际的“三国局”。

  恒星科技一期5000吨太阳能超精细切割钢丝项目的设备到位已经安装完毕并且开始释放产能，目前切割钢丝产量已经从上个月100多吨，迅速释放到300-400吨。保守估计一期5000吨切割钢丝项目产能今年(11年)一季度可以完全释放，保守估计产量达1200吨以上；我们研判公司再融资的1.5万吨超精细切割钢丝项目存在提前进行的可能，预计11年，2，34季度产量会迅速释放到千吨以上，11年全年产量保守估计可达万吨。乐观估计，今年1季度切割钢丝与传统主业贡献业绩将在0.3元以上，几乎与我们预计的10年公司全年0.39元业绩相当。预计11-12年公司切割钢丝产量可达9800吨和18000吨，为公司分别带来收入9.6亿元和16.7亿元；粗略估算，11-12年为公司增加净利润3.7亿元和5.6亿元，这将使公司EPS(增发摊薄13%)增厚约1.23元和1.82元。恒星科技作为国内切割钢丝率先大规模放量的企业，必将率先抢占市场先机，夺取切割钢丝耗材领域内的国产龙头企业地位。

  公司持有26%万年硅业股份(目前一期产量已达300-400吨/年，将根据市场情况适时增加产量)，为公司未来向太阳能产业中上游布局奠定基础；同时成立了“河南恒星光伏科技有限公司”，近期公告实施100MW太阳能晶硅切割片项目，这是公司利用自己切割线技术优势，切入太阳能相关产业链中利润最高的环节：高纯晶硅制造-铸锭/切片-电池片的第一步。未来太阳能行业持续向好的情况下，公司很可能大力度布局太阳能光伏产业链高端，使之成为公司未来新的盈利亮点。

  6.坐拥钢帘线与太阳能切割钢丝“双通道”产业链，提升“切割线项目”安全阀值。

  公司拥有钢绞线，钢帘线和切割钢丝完整产业链布局，而太阳能切割线前端设备和钢帘线是基本相通的，且切割线精拉设备在未来切割钢丝市场需求饱和时候，可以转产到多年来毛利率一直维持在20%以上的钢帘线产品上来，这就提升了“太阳能切割线项目”的安全阀值。我们谨慎预测，只有同时拥有切割线和钢帘线“双通道”产业链的贝卡尔特、兴达国际和恒星科技，才可能在未来两年后激烈的市场竞争下取得优势，最终形成“三国鼎立”的市场格局。

  品质方面，切割线产品经下游客户使用，其断线%，优于行业品质标杆贝卡尔特3%断线率标准；且公司承诺，客户使用中断一根，赔一卷，彰显公司品质实力。目前公司产品供不应求，产品产量均被下游用户预定。近期协鑫、林洋等也在不断使用国产切割钢丝产品，并且急切希望兴达国际、恒星科技等国内企业切割钢丝迅速放量。我们研判，仅协鑫11年切割钢丝需求量达到2.5万吨，林洋则达到6000吨以上，未来会持续有扩产项目，会达到1万吨以上的需求量。

  公司和下游客户保持战略合作是公司一贯的、历来的传统，曾积极参与下游钢帘线客户“风神股份”的增发，就是公司这一思想的体现。预计公司未来会积极推进和下游公司包括塞维LDK、阿特斯等光伏组件巨头厂商的战略协作，为切割线产品销售夯实基础。

  1.投资建议公司超精细切割钢丝项目产能释放迅速，预计10年达到450吨，考虑到公司1.5万吨太阳能切割钢丝项目提前进行的可能，11年切割钢丝产量可达1万吨，这为迅速占领国内切割线市场打下坚实基础。在未来太阳能切割线市场整体产能不足以及持续的“卖方市场”情况下，公司切割钢丝投资收益十分明显；同时考虑到未来公司对上游晶硅制造业“万年硅业”的持股以及积极切入太阳能光伏产业链的晶硅制造-切割片-电池片制造等高利润环节，盈利能力想象空间巨大。我们仅根据公司新增太阳能晶硅切割线项目，且以谨慎态度预测公司11-12年切割钢丝产量为9800吨和18000吨，销售价格按照9.7万和9.3万(目前市场价格11万以上)，毛利率按照54%和47%(目前成本不到3万，毛利率达69%)，可为公司分别带来收入9.6亿元和16.7亿元。粗略估算，11-12年为公司增加净利润3.7亿元和5.6亿元，这将使公司EPS(增发摊薄13%)

  增厚约1.23元和1.82元.我们预测，10-12年EPS估计为0.39,1.49和2.04，对应EPS为73、19和14；若谨慎按照11年35倍市盈率估算，目标价位52元，目前股价在28元左右，有50%以上的增长空间；若按40倍市盈率计算，则达到60元，尚有一倍以上的空间。近期股价有所波动，主要源于年底部分机构投资者年底收益核算所致，长期来看，我们强烈看好该公司，维持“强烈推荐”的评级。

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